川阅全球宏观
当前种种迹象表明美国房地产正先于经济软着陆。尤其是二季度以来,以新屋开工和成屋销售为代表的一系列指标持续回暖,亚特兰大联储最新预测在连续8个季度下滑后,住宅投资有望在今年二季度为美国GDP贡献正增长。鉴于美联储一年多来已累计加息500bp,住宅投资在加息周期尚未结束时提前转正,显然是有悖于历史经验的(图1)。
历史来看,在GDP的组成部分中,住宅投资的负增长历来是美国经济衰退的最佳预警信号(图2)。因此,如果当前的美国房地产正率先软着陆,是否意味着美国经济已经躲过了衰退?这对于美联储的货币政策又有何影响?
对此,我们考察了自1990年以来的4次高利率导致美国房市大崩溃的原因。如图3所示,由于不同程度的紧缩作用,美国房地产最终“闪崩”的原因都是供需失衡,其中需求端的因素更加关键。
疲软需求,加息幅度和利率水平都重要。在不断走高的利率下,购房需求放缓的传导路径是:高利率—高抵押贷款利率—高利息支付率--购房意愿及需求疲软。具体来看,从加息周期开始,消费者认为买房是个“错误选择”的想法就越来越强烈(图4-5)。
其中2008年为历次以来影响最剧烈的一次:大幅加息425bp中,申请抵押贷款人数最大跌幅为63%,新屋销售快速下滑76%。而如果加息是从低利率水平开始,则对购房需求的削弱便不太明显: 2018年不仅加息起点低,且加息幅度也不大,所以对地产的影响就较小,房屋销量温和回落23%(图6-7)。
超额供给,是原因也是结果。历史上4次房价崩溃的相似之处都是在加息周期中累计了过量的库存。前期过量的发放房屋建筑许可制导致待售房屋数量激增(图8-9)。过去4次平均增加许可证发放量73%,带动了64%的待售房屋数量。
从历史经验看,需求比供给对地产的影响更重要。2018年,房屋许可证发放数量增加176%,带领待售房屋数量激增146%。但是,由于2018年加息起点低(从0利率开始)+加息幅度还不大(累计225bp),美国居民购房需求并未被严重削弱。最终在需求的支撑下,房产快速回暖,也帮助美国避免了一次衰退。
这次有何不同?需求经受住了加息的冲击,而供给弱成为乐观的主要理由,这一次美国经济陷入衰退“不容易”。需求端,在经历了“史诗级”加息后,根据调查数据显示,居民对于“负担不起”的抱怨仍明显低于此前衰退前的高位。
这与疫情后美国家庭资产负债表明显改善以及就业保持韧性有关:2023年Q1美国家庭偿债负担仍低于疫情前的水平。而居民认为当前最主要的限制因素不是房价而是利率(图 10-11),随着加息接近尾声,需求指标都开始触底反弹(图 12)。
二是供给端,低库存加强开发商的建筑信心,无论是营建许可还是新房开工均开始边际好转(图 13)。与2018年相比,本轮地产周期虽然需求下降的幅度更大,但是供给明显更“克制”,供需失衡的情况反而要更好(库存月数更低),而2018年美国地产下行并没有带来经济衰退。
除此之外,从国际对比上看,美国住宅投资以及房价的上涨幅度上,远不及加拿大及瑞典,至少在其他两国地产尚未出现问题前,我们可以不用太担心美国(图14至15)。
但值得注意的是,房地产软着陆让通胀及就业的“隐忧”再起。美国通胀压力迟迟未解,如果房地产成功软着陆,那么美联储抗击通胀及就业的难度无疑将再进一步(图16)。在此基础上,政策转向则不会太早,也为未来经济和市场平添变数。